Agencje ratingowe nie wyceniły pełnego ryzyka

Agencje ratingowe nie wyceniły pełnego ryzyka

Artykuły, Banking, Hot News Brak komentarzy do Agencje ratingowe nie wyceniły pełnego ryzyka

Agencje ratingowe nie wyceniły pełnego ryzyka

Jacek Ramotowski

1a

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Agencja Standard & Poor’s ogłaszając obniżkę ratingu dla Polski wywołała wzburzenie rządzących polityków i zaskoczenie analityków. Jeśli wczytać się w uzasadnienie decyzji, okazuje się, że nie wszystkie kategorie ryzyka związanego z polityką fiskalną zostały w tej ocenie już uwzględnione. A ratingi właśnie na to ryzyko są szczególnie czułe.

S&P zwraca uwagę – co zresztą jest zgodne z jej metodologią – na powstałe ryzyka natury instytucjonalnej, istotne dla wiarygodności kredytowej kraju. Agencja stwierdza, że postępowanie zwycięzcy ostatnich wyborów „obniża siłę polskich instytucji i wykracza poza spodziewane zmiany polityczne wynikające z wyborów powszechnych”.

Dostrzega również ryzyko, jakim dla polityki monetarnej jest trwająca właśnie wymiana całego składu Rady Polityki Pieniężnej w związku z końcem kadencji jej członków, a szczególnie na mogącą nastąpić w połowie roku zmianę na stanowisku szefa banku centralnego. Ryzyka dla polityki monetarnej wymienia jako powód nadania obniżonemu już ratingowi perspektywy negatywnej.

Gdyby ryzyka dla polityki monetarnej się zmaterializowały, nastąpiłoby kolejne cięcie oceny, zapewne do BBB. Gdyby tak się stało, Polskę już tylko jedno oczko dzieliłoby od poziomu ratingów spekulacyjnych, zwanych też „śmieciowymi”.

Argument S&P

Agencja zastrzega, że gdyby „sytuacja finansów publicznych pogorszyła się poza (jej) obecne oczekiwania”, perspektywa negatywna oznacza wzrost prawdopodobieństwa kolejnego cięcia ratingu w ciągu dwóch następnych lat. Takiego pogorszenia nie bierze jednak pod uwagę w swoich projekcjach.

Co z gospodarką? Agencja przewiduje nieznaczny wzrost inwestycji w stosunku do PKB z 20,3 proc. w 2014 roku do 21,6 proc. w 2019 r., gdy Polska – co zauważają również ministrowie – potrzebuje o przynajmniej 50 mld zł inwestycji rocznie więcej, żeby próbować wyrwać się z pułapki średniego rozwoju.

Również wzrost oszczędności będzie umiarkowany – z 18,2 proc. PKB w 2014 roku do 19,9 proc. w 2019. Nie będzie więc zasobów krajowych, by finansować inwestycje. Wzrost eksportu nieco wyhamuje, bilans płatniczy będzie miał niegroźny deficyt – wszystko to spowoduje, że gospodarka będzie rosła rocznie po 3,2-3,4 proc., a inflacja już w 2018 roku wróci do celu 2,5 proc. Słowem – stabilizacja dotychczasowej ścieżki i żadnych zmian.

Według S&P budżet będzie miał w tym roku deficyt większy niż zakłada rząd – 3,2 proc. PKB, ale już – co właśnie szczególnie zaskakuje – w 2017 i 2018 deficyt zmniejszy się do 3,0 proc., żeby dalej spaść do 2,9 proc. PKB w 2019 roku. Zarówno dochody, jak wydatki budżetu, utrzymają się w niemal identycznej proporcji do PKB jak w ostatnich latach. Dług – pomimo zapowiedzi wydatków bez wskazania źródeł ich pokrycia – w całym horyzoncie projekcji ma być pod kontrolą.

Na czym polega fiskalne rozluźnienie

Tymczasem ścieżka fiskalna obecnego rządu znacząco różni się od przedstawionej przez poprzedni, a to z powodu realizacji zapowiedzianych w dwóch kampaniach wyborczych – prezydenckiej i parlamentarnej – zwiększenia wydatków. Jeśli zapowiedzi zostaną zrealizowane, wydatki te nie znajdą pokrycia w dochodach państwa już od 2017 roku. S&P w uzasadnieniu ratingu poprzestaje na stwierdzeniu, że nie spodziewa się po stronie dochodów wystarczających środków na pokrycie wyższych wydatków.

W ostatnim i obowiązującym Wieloletnim Planie Finansowym Państwa zawierającym Program konwergencji, na podstawie którego z Polski została w czerwcu 2015 roku zdjęta unijna procedura nadmiernego deficytu, poprzedni rząd założył zmniejszenie deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych do 2,3 proc. PKB w tym roku, 1,8 proc. w przyszłym, 1,2 proc. w 2018 i 1,0 proc. w 2019 roku. Zapowiedzi będących obecnie przy władzy polityków przedstawiają odmienne wielkości.

„Obecnie pytanie brzmi, czy deficyt sektora finansów publicznych wyniesie 2,8 proc. czy 3,2 proc. PKB. To nie jest znacząca różnica. Deficyt pozostanie na bezpiecznym poziomie (…) W średnim okresie będziemy trzymali deficyt w ryzach, czyli wokół 3 proc. PKB, a nawet poniżej tego poziomu – mówił w wywiadzie udzielonym PAP wicepremier Mateusz Morawiecki.

Na wiosnę 2015 roku, gdy szykowało się już zdjęcie z Polski procedury nadmiernego deficytu, ówczesny rząd, a także analitycy zaczęli po cichu liczyć na podwyżki ratingu, przynajmniej u S&P i Fitch, bo Moody’s dawał Polsce oczko wyżej (A2) już od 2002 roku. Agencja zdyskontowała wtedy oczekiwane wejście Polski do Unii Europejskiej i spore prawdopodobieństwo wejścia do strefy euro w przewidywalnym terminie, gdyż dług zagraniczny oceniła tak samo jak krajowy.

Przypomnijmy, że S&P podniosła na początku 2015 roku perspektywę ratingu Polski ze stabilnej do pozytywnej, antycypując zdjęcie procedury nadmiernego deficytu. Choć przedstawiciele agencji zastrzegali, że wyjście z niej nie oznacza automatycznego podniesienia ratingu, to o rachubach na podwyżkę mówił wiceminister finansów w poprzednim rządzie Wojciech Kowalczyk i wielu analityków. W maju 2015 roku podwyżkę ratingu Polski prognozował Morgan Stanley, a rynki też już na nią liczyły, wyceniając polskie obligacje.

Nie można wykluczyć, że podniesienie ubiegłorocznego deficytu o 3,9 mld zł, do prawie 50 mld zł, lub uchwalona zmiana „reguły wydatkowej” (albo i jedno, i drugie) zaważyły na tym, że szanse na podwyżkę ratingu przepadły i to u wszystkich agencji. To pierwsza strata, jaką Polska poniosła 15 stycznia. Dopiero do tego doszło cięcie ze strony S&P. Fakt, że cięcia dokonała „tylko jedna” agencja jest w tym kontekście mało budujący.

Przypomnijmy jeszcze, że właśnie wprowadzenie reguły wydatkowej oraz monitorowanie jej działania było jednym z powodów zdjęcia z Polski procedury nadmiernego deficytu.

Przed finansami ciekawe czasy

Bieżącej sytuacji finansów publicznych nie można dramatyzować. Zapowiedzi wydatków w 2016 roku znajdą pokrycie z powodu przesunięcia na ten rok przychodów z aukcji LTE (9,2 mld zł), wprowadzenia podatku bankowego i od sklepów wielkopowierzchniowych (szacunki mówią w sumie o 7,5 mld zł), a do tego bez rewolucji legislacyjnej i organizacyjnej można pewnie poprawić nieco ściągalność CIT i VAT.

1b

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Również wydatki jeszcze nie eksplodują, bo program 500+ będzie obowiązywał najwyżej przez kilka miesięcy. Program ten zresztą powinien dać silny impuls konsumpcyjny, którego brakuje gospodarkom w całej Europie. Na tym najbardziej zależy rządowi.

Problem z tym, że nie wiadomo, czy 500 zł na dziecko ma być opodatkowane, czy też nie. Nie wiadomo, ile rodzin utraci prawo do pomocy społecznej, co zmniejszy wydatki z „innej kieszeni” budżetu. Zanim nie będzie szczegółów, nie sposób oszacować, ile z 21,5 mld zł – a taki koszt wymieniali politycy PiS w pełnym roku obowiązywania programu – wróci do budżetu w postaci VAT, akcyzy itp.

Nie byłoby więc dziwne, gdyby rok 2016 zamknął się deficytem nawet niższym od zaplanowanego, a więc poniżej założonych przez nowy rząd 54,7 mld zł, czyli 2,8 proc. PKB. Wyraźnego rozluźnienia fiskalnego nie będzie, choć impuls fiskalny nastąpi.

Prawdziwe wyzwanie przyniesie 2017 rok. Nie będzie kolejnych dochodów z aukcji LTE. Nawet gdyby podatek bankowy szedł tak, jak rząd się spodziewa – co jest wątpliwe, o czym niżej – po stronie dochodowej widać ponadto jedynie zapowiedzi poprawy ściągalności podatków. Ile to może przynieść?

„Celem rządu jeśli chodzi o 2017 rok jest odbudowanie dochodów podatkowych, aby pozyskać dodatkowo kwotę rzędu od 12 do 15 mld zł” – mówił minister finansów Paweł Szałamacha w Polsat News (cytat za PAP). Przyznał, że „będzie to wyzwaniem”.

„(…) jesteśmy w stanie ściągnąć, ostrożnie licząc, 7-12 mld zł” – powiedział w wywiadzie dla tygodnika „Do Rzeczy” wicepremier Mateusz Morawiecki (cytat za PAP). Podatku bankowego, handlowego i poprawy ściągalności CIT i VAT wystarczy więc w przyszłym roku zaledwie na zrekompensowanie programu 500+.

A co z resztą? Darmowymi lekami dla seniorów (jest już projekt nowelizacji ustawy zdrowotnej), podniesieniem kwoty wolnej od podatku (projekt prezydenta jest procedowany w komisjach i przewiduje spadek wpływów podatkowych o 15,5 mld zł rocznie), obniżeniem wieku emerytalnego (złożony przez prezydenta w Sejmie projekt przewiduje 40 mld zł skutków dla finansów publicznych w latach 2016-2019), czy w końcu z ustawą „frankową”?

Na razie od ministra finansów wiemy tylko, że rząd nie zamierza w 2016 roku podnosić kwoty wolnej od podatku. Na darmowe leki zapisano w budżecie 125 mln zł. Ale nie wiemy, jakie to będą kwoty w 2017 roku. Rysuje się spory potencjał wzrostu wydatków i ograniczenia dochodów, co tworzy lukę rzędu co najmniej kilkudziesięciu miliardów złotych.

Wicepremier Mateusz Morawiecki uspokaja: „Koszty naszych działań w zakresie polityki społecznej będą znacznie niższe, niż dziś się to przewiduje. Uważam, że graniczną wartością jest 25-30 mld zł” – mówił PAP. „Przy niewielkim zwiększeniu deficytu i przy jednoczesnym – nawet częściowym – domknięciu luki w VAT i CIT, co również przyniesie po kilka miliardów w obu przypadkach, jesteśmy bardzo blisko uzyskania 20 mld zł dodatkowych dochodów budżetowych. Jest to jak najbardziej realne do spięcia” – dodał.

Czy podatnicy będą ratować banki

Skutki projektu ustawy mającej spowodować przewalutowanie kredytów we frankach po „sprawiedliwym” kursie, zaprezentowanej w styczniu przez Kancelarię Prezydenta, nie zostały jeszcze policzone. Wbrew pozorom koszty te mogą ponieść nie tylko banki, ale również budżet.

Banki już zaczęły liczyć koszty związane z wprowadzeniem podatku bankowego. Będą też takie banki, których zyski nie wystarczą na zapłacenie podatku. Na koniec tego roku straty odnotują zapewne już trzy banki z pierwszej piętnastki (w tym jeden realizujący już program naprawczy, a więc zwolniony z podatku). Dwa kolejne będą zatem musiały wprowadzić taki program. W ten sposób wpływy z podatku się zmniejszą.

Rząd nie powinien też zapominać, że banki za 2015 rok zapłacą zapewne CIT mniejszy o ok. 1 mld zł niż za poprzedni, a w 2016 roku może to być jeszcze drugie tyle mniej.

Według wyliczeń analityków mBanku, które wydają się dość prawdopodobne, skutki ustawy „frankowej” kosztowałyby banki ok. 32 mld zł. Nie wiadomo, w jakim okresie by się one rozłożyły, i nie sposób na razie przeprowadzić symulacji dla konkretnych banków. Można przypuścić, że następne trzy-cztery ze sporych banków utraciłyby rentowność. Czy to już byłby kryzys bankowy?

Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową zwraca uwagę, że pochopne opodatkowanie banków może stanowić źródło kryzysu bankowego. „Historia ostatnich kryzysów finansowych pokazuje, że ich konsekwencje kosztowe dla podatników sięgają nawet 20 proc. PKB. Koszt ryzyka średnich rozmiarów kryzysu bankowego dla Polski można szacować zatem na ok. 150-200 mld zł” – napisał IBnGR.

Konsekwencje nierozsądnie i ryzykownie „skalibrowanej” ustawy „frankowej” mogłyby okazać się decydującym wstrząsem. Choć polski Bankowy Fundusz Gwarancyjny jest bardzo dobrze skapitalizowany jak na sytuację w Europie, to w oczywisty sposób tych pieniędzy nie wystarczy na ratowanie kilku instytucji, gdyby znalazły się w prawdziwych kłopotach. Wtedy do gry będą musiały wejść pieniądze publiczne.

Plan fiskalny powinien wkrótce powstać

Odpowiedź na wiele wątpliwości dotyczących polityki fiskalnej przyniesie prawdopodobnie nowy Program konwergencji, który rząd powinien przedstawić Komisji Europejskiej do końca kwietnia. Będzie to dokument, który nie tylko ma zawierać obietnice, jakkolwiek nie brzmiałyby uspokajająco, ale też konkretne zobowiązania w realizacji planów fiskalnych na kolejne lata.

Co więcej, program będzie następnie analizowany przez KE pod względem spójności i realności wykonania. Dopiero wtedy, gdy zyska jej pozytywną ocenę, przynajmniej na rok zagwarantuje, że Polska nie wpadnie znowu w procedurę nadmiernego deficytu, i zwiększy pewność, że finanse publiczne są pod kontrolą.

Prawdopodobnie po pierwszym politycznym szoku, który S&P wyceniła na jedno „oczko” w ratingu, inwestorzy zaczną się pilniej przyglądać fundamentom gospodarczym, łącznie z finansami publicznymi i ryzykami dla polityki monetarnej. Ważne, żeby nie zostały one podważone. Liczne ryzyka pokazują tymczasem, że wystąpić mogą nie tylko rysy, ale i pęknięcia.

Na zewnętrzne, niesprzyjające warunki Polska jest bardzo wrażliwa. Przesądza o tym bardzo wysoka ujemna międzynarodowa pozycja inwestycyjna i zadłużenie Skarbu Państwa, które na koniec listopada wynosiło 836,8 mld zł. Choć zadłużenie zagraniczne wynosi 292,4 mld zł, a krajowe 544,4 mld zł, to dług Skarbu Państwa wobec rezydentów wynosi tylko 351,5 mld zł.

1c

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Nierezydenci na koniec listopada 2015 r. mieli 206,6 mld zł polskich rynkowych papierów skarbowych, czyli ponad 40 proc. i niemal jedną czwartą całego długu skarbu państwa. To poważny problem, bo o ile można się spodziewać, że w warunkach wzrostu rentowności polskie banki będą trzymać papiery do zapadalności, „zagranica” może zajmować krótkie pozycje, czyli zakładać możliwość szybkiej ich sprzedaży.

Rząd postanowił realizować przedwyborcze obietnice, których skutki prawdopodobnie nie zostały w pełni oszacowane wcześniej. Może się z nich wycofywać, gdy górę weźmie wola stabilizacji finansów publicznych, albo im ulegać. Bez względu na to, jakie będzie podejmował wybory, ryzyko pozostaje.

Otwarta-licencja

Autor

Dodaj komentarz

Back to Top